在公司存續(xù)期間，各股東方之間的利益休戚相關(guān)，任何一方的退出都可能影響到公司的運轉(zhuǎn)，進而直接或間接影響到其他股東的利益，，在ppp項目公司中尤其如此。由于PPP項目公司可能還要面對頂層設(shè)計不完善，合作期長，受政策影響大等特殊問題，PPP項目社會資本方股東的退出路徑的設(shè)計和規(guī)范顯得更為迫切。本文以PPP項目中社會資本聯(lián)合體各方的特點及需求為核心，簡要分析社會資本中不同類型股東的退出路徑并給出相應(yīng)建議，希望能對讀者有所裨益。
一、頂層設(shè)計不完善
我國ppp模式發(fā)展至今，財政部、發(fā)改委等國家部委及各地方政府相繼出臺了相關(guān)政策及指導(dǎo)意見，完善PPP合作機制，促進PPP規(guī)范化發(fā)展。例如：
《國家發(fā)展改革委關(guān)于切實做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資【2016】1744號）：推動PPP項目與資本市場深化發(fā)展相結(jié)合，依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，豐富PPP項目投資退出渠道。提高PPP項目收費權(quán)等未來收益變現(xiàn)能力，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出機制，增強PPP項目的流動性，提升項目價值，吸引更多社會資本參與。
《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資【2014】2724號）：依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道。
《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)【2014】60號）：健全退出機制。政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續(xù)穩(wěn)定運行。項目合作結(jié)束后，政府應(yīng)組織做好接管工作，妥善處理投資回收、資產(chǎn)處理等事宜。
《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》(財金【2014】76號)：地方各級財政部門要會同行業(yè)主管部門協(xié)商訂立合同，重點關(guān)注項目的功能和績效要求、付款和調(diào)整機制、爭議解決程序、退出安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，積極探索明確合同條款內(nèi)容。
《關(guān)于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》（國資發(fā)財管【2017】192號）：積極盤活存量投資，完善退出機制。根據(jù)自身和項目需要，持續(xù)優(yōu)化資金安排，積極通過出讓項目股份、增資擴股、上市融資、資產(chǎn)證券化等多渠道盤活資產(chǎn)、收回資金，實現(xiàn)PPP業(yè)務(wù)資金平衡和良性循環(huán)。
從上述政策可以看出，在目前階段，盡管存在著鼓勵社會資本進行良性退出的政策導(dǎo)向，但多數(shù)僅是鼓勵性和方向性描述，對于社會資本的退出機制并沒有規(guī)范性的指導(dǎo)意見。
二、監(jiān)管政策趨緊，社會資本退出機制規(guī)范要求日漸緊迫
除頂層設(shè)計尚不完善外，監(jiān)管政策趨緊也要求對PPP項目社會資本退出機制的合理設(shè)計和規(guī)范操作。
首先是地方政府兜底承諾被一再明確禁止，根據(jù)《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)（2017）50號）規(guī)定：地方政府參與PPP項目，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益。這一規(guī)定明確禁止了政府兜底的行為，強調(diào)社會資本風(fēng)險自擔(dān)，也意味著一些曾經(jīng)常見如政府方回購等退出機制面臨著極大的合規(guī)風(fēng)險。
其次，金融市場監(jiān)管與資金面趨緊的壓力導(dǎo)致PPP項目融資的難度大大提高。如PPP項目大都通過期限錯配的方式融資。而根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。”這代表，除非封閉式理財產(chǎn)品拉長期限， 或者PPP項目有明確的退出安排，否則投資于PPP項目的資管產(chǎn)品會大大減少。
最后，除了監(jiān)管政策之外，PPP項目中的一些產(chǎn)品和服務(wù)可能會隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展而產(chǎn)生市場的競爭替代作用，如之前共享單車對傳統(tǒng)的公共自行車的替代現(xiàn)象等，因此，PPP項目在某些領(lǐng)域的持續(xù)運營也可能存在一定不確定性。
在此背景下，對于社會資本退出機制的討論，不僅是對于項目規(guī)范運作的重要一環(huán)，也是對PPP項目可融資性和可持續(xù)發(fā)展的重要保障。
三、社會資本股東方退出路徑選擇
在實踐和理論探討中，最為大家認知的PPP項目中社會資本退出主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項目公司上市以及資產(chǎn)證券化三種路徑。本文以PPP項目的社會資本方聯(lián)合體參與形式為例（典型如財務(wù)投資人，工程建設(shè)單位以及運營單位三大類），論述PPP項目中的各股東方由于其自身的特性，適用于不同的退出路徑。
財務(wù)投資人
PPP項目中財務(wù)投資人主要角色是負責(zé)資本金的出資以及解決綜合性的融資需求，一般只參股但不作為實際控制人參與經(jīng)營管理，股權(quán)占比可高可低。在確保項目融資的前提下，財務(wù)投資人的退出不會影響項目公司運營效果，因此其退出機制建議更為靈活的設(shè)置。
在部分項目中，建設(shè)期可能就由于財務(wù)投資人需要進一步融資而要求變更股權(quán)的，這種情況下，需要關(guān)注違反政府采購/招投標(biāo)法的風(fēng)險。
大部分PPP項目建設(shè)和運營邊界清晰，一旦項目建設(shè)完成，項目的融資需求隨之減弱，財務(wù)投資人便可以在不影響項目公司其他股東及項目公司運營質(zhì)量的情況下實現(xiàn)退出。退出時點（股權(quán)鎖定期）和單次退出比的限制建議都可以做更加靈活的約定。但是對于某些特定的行業(yè)和項目，需要考慮對于項目未來再融資的需求，如某些投資金額較高，建設(shè)期和運營期分界不明顯的片區(qū)開發(fā)項目，可能資本金逐漸投入的周期較長，此時對于財務(wù)投資人的退出機制設(shè)計，就不應(yīng)簡單的考慮一個簡單的鎖定期，而是要考慮其在合作期內(nèi)整體的資本金實際投入情況。
工程建設(shè)單位
工程建設(shè)在PPP項目的前期起著重要作用，建設(shè)質(zhì)量、工期和成本都將影響后期運營的效果，最終體現(xiàn)為全生命周期的作用。PPP項目中工程建設(shè)單位大部分都是工程類企業(yè)，特別是央企類占比很高，根據(jù)《關(guān)于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》（國資發(fā)財管【2017】192號）的規(guī)定，央企要加強風(fēng)險管控，累計對PPP項目的凈投資（直接或間接投入的股權(quán)和債權(quán)資金、由企業(yè)提供擔(dān)�；蛟鲂诺钠渌Y金之和，減去企業(yè)通過分紅、轉(zhuǎn)讓等收回的資金）原則上不得超過上一年度集團合并凈資產(chǎn)的50%。因此，PPP項目的股東方中，工程建設(shè)單位未來對規(guī)范退出的需求尤為強烈。
在PPP項目建設(shè)完成，運營進入成熟期后，項目完工風(fēng)險消失，工程質(zhì)量的風(fēng)險也已經(jīng)變小或者可以相對準(zhǔn)確的認定與計量，項目的主導(dǎo)權(quán)也應(yīng)根據(jù)主要的風(fēng)險特征轉(zhuǎn)移到運營。在這種情況下，項目公司的其他股東因工程建設(shè)方原因需要承擔(dān)的連帶責(zé)任的風(fēng)險也相應(yīng)減少，工程建設(shè)單位的退出無論對政府方或是其他投資人來說都風(fēng)險較小，具備較強的合理性。同時，實踐中，工程建設(shè)單位的持股比例一般也不會很高，較有條件通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)股權(quán)的完全退出。
除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，資產(chǎn)證券化也可以作為工程建設(shè)單位的退出途徑。工程建設(shè)單位可以將PPP項目未來的收費收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，將募集資金用來償還銀行貸款并提前收回自有資金。如中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃就是以慶春路隧道的收費收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計劃。與股權(quán)轉(zhuǎn)讓不同的是，資產(chǎn)證券化并不能直接實現(xiàn)社會資本股權(quán)的完全退出，只能通過項目公司收益的提前實現(xiàn)來達到間接退出。
運營單位
運營是PPP項目的靈魂，在PPP項目中發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)財辦金【2017】92號文《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》的規(guī)定，僅涉及工程建設(shè)，無運營內(nèi)容的PPP項目不得入庫。與前述兩個股東不同，運營單位在整個運營期內(nèi)都要履行其權(quán)利義務(wù)直至項目合作結(jié)束。為了保證PPP項目的運營質(zhì)量，應(yīng)盡量規(guī)避運營單位的完全退出，若要進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)對其轉(zhuǎn)讓比例和受讓方進行限制。
此外，資產(chǎn)證券化這一退出機制也有限制。資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP項目公司的收費收益權(quán)、項目公司股東的股權(quán)、項目公司的債權(quán)等都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。而無論是上述哪種基礎(chǔ)資產(chǎn)，都是以項目公司根據(jù)使用者付費、政府付費或可行性缺口補助等可預(yù)見的現(xiàn)金流作為償付支持。這種情況下，項目公司的運營狀況將會直接影響到現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定。因此，保障運營是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要前提。而原運營單位股東退出后，如何保證項目的運營質(zhì)量不受影響是關(guān)鍵。
項目公司上市對于運營單位來說不失為一個可行的選擇。項目公司上市后，除了能實現(xiàn)社會資本方股東的股權(quán)流通，還能通過上市保障PPP項目的公開透明。項目公司接受市場監(jiān)管后，運作會更加規(guī)范，且可以通過吸納其項目上下游產(chǎn)業(yè)，擴大業(yè)務(wù)范圍，完善產(chǎn)業(yè)鏈。需要注意的是，PPP項目公司上市最大的問題在于PPP項目持續(xù)經(jīng)營假設(shè)不成立，項目公司很難實現(xiàn)真正的獨立上市。這種情況下，項目公司可以通過被上市公司收購的方式，實現(xiàn)間接上市退出。
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要注意的是，為了保證項目的正常運營及維護，在設(shè)計PPP項目方案時應(yīng)該設(shè)置股權(quán)鎖定期，限制其在PPP項目協(xié)議生效日期起至竣工完成后若干年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其在項目公司的全部或部分股權(quán)。此外，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時候需要注意的是，根據(jù)財辦金【2017】92號文《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》的規(guī)定，PPP項目績效考核要與項目建設(shè)成本至少掛鉤30%。原來的項目大部分是在項目竣工驗收完成后，項目便符合可用性標(biāo)準(zhǔn)，政府將對建設(shè)部分進行可用性付費，而現(xiàn)在可用性付費的風(fēng)險大大增加，可用性付費不再是一種剛性支付，轉(zhuǎn)讓方進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓對價也會相應(yīng)減少，對轉(zhuǎn)讓方來說是一種或有損失，需要仔細權(quán)衡。
在受讓方的選擇上，轉(zhuǎn)讓方可以將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給政府方、財務(wù)投資人或是外部投資人。在轉(zhuǎn)讓給外部投資人時，應(yīng)注意除了適當(dāng)參考原資格預(yù)審和招標(biāo)文件的基本要求之外，更應(yīng)注重轉(zhuǎn)讓后項目公司運作的側(cè)重點。項目建設(shè)完工后，項目公司的重點在于運營，而非工程建設(shè)，在選擇受讓方時，原有的招標(biāo)文件中對于工程相關(guān)資質(zhì)的要求一般不再強制要求適用，此時應(yīng)更注重對于運營業(yè)績與資質(zhì)的要求。
四、完善前期設(shè)計，為后期退出鋪路
通過上述分析可以看出，社會資本退出路徑的選擇除了與其本身在項目中承擔(dān)的角色有關(guān)，還與政企雙方在簽訂PPP項目合同時的核心設(shè)計有關(guān)。
首先是聯(lián)合體中標(biāo)PPP項目時，其各自持有的股權(quán)比例需要進行合理分配。除了項目本身的特性之外，還可以綜合考慮聯(lián)合體各股東方退出的難易程度及意愿。對于退出較容易且具有較高退出意愿的股東，可以考慮減少其在PPP項目公司的股權(quán)比例，對于退出較難且沒有強烈退出需求的股東則相反。
其次，目前實施方案普遍對于社會資本設(shè)定統(tǒng)一的股權(quán)鎖定期。筆者認為，應(yīng)考慮根據(jù)社會資本中聯(lián)合體各方特性對鎖定期進行多樣化設(shè)計。建設(shè)單位是PPP項目建設(shè)期的實際控制人，建設(shè)期不宜退出，應(yīng)將鎖定期設(shè)置在進入運營期若干年后（具體鎖定期限應(yīng)根據(jù)項目能達到成熟運營的期限而定）。運營單位是運營期的實際控制人，對其退出應(yīng)具有合理的約束和限制，股權(quán)鎖定期設(shè)定應(yīng)更長，且應(yīng)規(guī)定其在退出后仍保留一定股權(quán)比例在項目公司。財務(wù)投資人在項目中主要承擔(dān)融資責(zé)任，融資結(jié)束后，便可以實現(xiàn)退出。因此對財務(wù)投資人可以不設(shè)或設(shè)置較短的股權(quán)鎖定期。
五、總結(jié)
綜上所述，要達到社會資本規(guī)范退出，首先要完善相關(guān)法規(guī)政策。其次，在實施方案設(shè)計上要綜合考慮股東各方未來的退出需求，設(shè)計合理的股權(quán)分配比例及多樣的股權(quán)鎖定期。最后，社會資本股東各方要綜合考慮自己的實際情況，選擇適合自己的退出路徑。只有建立了完善有效的退出機制，社會資本參與PPP項目才更有動力。
原文轉(zhuǎn)自PPP資訊微信公眾號
